Estratégia como um portfólio de opções reais Quando os executivos criam estratégia, eles projetam a si mesmos e sua organização no futuro, criando um caminho de onde eles estão agora para onde eles querem estar alguns anos no caminho. Em mercados competitivos, no entanto, ninguém espera formular um plano detalhado de longo prazo e segui-lo sem pensar. Assim que começarmos o caminho, começamos a aprender sobre as condições de negócios, as ações dos concorrentes, a qualidade de nossos preparativos e assim por diante e precisamos responder com flexibilidade ao que aprendemos. Infelizmente, a ferramenta financeira mais amplamente utilizada para estimar o valor da avaliação de fluxo de caixa descontado (DCF) assinala que seguiremos um plano predeterminado, independentemente de como os eventos se desenrolam. Uma melhor abordagem da avaliação incorporaria tanto a incerteza inerente ao negócio quanto a tomada de decisão ativa necessária para que uma estratégia tenha êxito. Ajudaria executivos pensar estrategicamente em seus pés, capturando o valor de fazer apenas thatof gestão ativamente, em vez de passivamente. As opções podem oferecer esse insight extra. Os avanços tanto no poder de computação como na nossa compreensão do preço das opções nos últimos 20 anos tornam possível agora começar a analisar estratégias de negócios como cadeias de opções reais. Como resultado, a atividade criativa de formulação de estratégias pode ser informada, mais cedo ou mais tarde, por análises de avaliação. Insight financeiro pode realmente contribuir para moldar a estratégia, ao invés de ser relegado para um exercício após a factura de verificar os números. Em termos financeiros, uma estratégia de negócios é muito mais como uma série de opções do que uma série de fluxos de caixa estáticos. Execução de uma estratégia quase sempre envolve fazer uma seqüência de decisões importantes. Algumas ações são tomadas imediatamente, enquanto outras são deliberadamente adiadas, para que os gerentes possam otimizar conforme as circunstâncias evoluem. A estratégia define o quadro no qual as futuras decisões serão tomadas, mas ao mesmo tempo deixa espaço para aprender com os desenvolvimentos em curso e com o poder de agir com base no que é aprendido. Em termos financeiros, uma estratégia de negócios é muito mais como uma série de opções do que é como uma série de fluxos de caixa estáticos. Para considerar estratégias como carteiras de opções reais relacionadas, este artigo explora um framework apresentado em Oportunidades de Investimento como Opções Reais: Começando sobre os Números (HBR JulyAugust 1998). Esse artigo explica como obter do valor DCF convencional para o valor da opção para um projeto típico, em outras palavras, é sobre como obter um número. Este artigo estende essa estrutura, explorando como o preço das opções pode ser usado para melhorar a tomada de decisão sobre a seqüência e o tempo de um portfólio de investimentos estratégicos. Uma metáfora de jardinagem: opções como tomates Gerenciando um portfólio de opções estratégicas é como cultivar um jardim de tomates em um clima imprevisível. Caminhe para o jardim em um determinado dia em agosto, e você vai achar que alguns tomates estão maduros e perfeito. Qualquer jardineiro saberia para pegar e comer aqueles imediatamente. Outros tomates são rotten nenhum jardineiro iria sempre se preocupar em buscá-los. Estes casos nos extremos agora e nunca são decisões fáceis para o jardineiro para fazer. No meio são os tomates com perspectivas variadas. Alguns são comestíveis e poderiam ser escolhidos agora, mas beneficiaria de mais tempo na videira. O jardineiro experiente escolhe-los cedo apenas se os esquilos ou outros concorrentes são susceptíveis de obtê-los. Outros tomates ainda não são comestíveis, e não há nenhum ponto em escolhê-los agora, mesmo se os esquilos obtê-los. No entanto, eles estão suficientemente longe ao longo, e não há tempo suficiente na época, que muitos irão amadurecer e, eventualmente, ser colhidos. Outros ainda parecem menos promissores e podem não amadurecer antes do final da temporada. Mas com mais sol ou água, menos ervas daninhas, ou apenas boa sorte, mesmo alguns destes tomates podem fazê-lo. Finalmente, há tomates verdes pequenos e flores atrasadas que têm pouca probabilidade de crescer e de amadurecer antes que a estação termine. Não há valor em escolhê-los, e eles poderiam muito bem ser deixado na videira. A maioria dos jardineiros experientes são capazes de classificar os tomates em seus jardins a qualquer momento. Além disso, no entanto, bons jardineiros também entender como o jardim muda ao longo do tempo. No início da temporada, nenhum dos frutos cai nas categorias agora ou nunca. Até o último dia, tudo isso cai em um ou outro porque o tempo acabou. A pergunta interessante é: O que o jardineiro pode fazer durante a estação, enquanto as coisas estão mudando de semana para semana? Um jardineiro puramente passivo visita o jardim no último dia da temporada, pega os tomates maduros e vai para casa. O jardineiro do fim de semana visita freqüentemente e escolhe a fruta madura antes que apodreça ou os esquilos obtê-la. Os jardineiros ativos fazem muito mais. Não só observam o jardim, mas, com base no que vêem, também o cultivam: regar, fertilizar e desmatar, tentando fazer crescer e amadurecer mais entre os tomates que estão entre os tomates antes que o tempo se esgote. Claro, o tempo é sempre uma questão, e nem todos os tomates vão fazê-lo. Ainda assim, wed esperar o jardineiro ativo para desfrutar de um maior rendimento na maioria dos anos do que o jardineiro passivo. Na terminologia da opção, os jardineiro ativos estão fazendo mais do que fazendo meramente decisões do exercício (escolha ou não escolha). Eles estão monitorando as opções e procurando maneiras de influenciar as variáveis subjacentes que determinam o valor da opção e, finalmente, os resultados. Opção de preços pode ajudar-nos a tornar-se mais eficaz, ativo jardineiros de várias maneiras. Permite estimar o valor da safra de anos inteiros (ou mesmo o valor de um único tomate) antes que a estação termine. Ele também nos ajuda a avaliar cada perspectivas tomatos como a temporada avança e nos diz ao longo do caminho que escolher e que deixar na videira. Finalmente, pode sugerir o que fazer para ajudar os tomates intermédios a amadurecer antes do final da temporada. Um passeio de espaço de opção Em vez de um enredo de jardim, visualize um retângulo bem opção de opção de espaço. O espaço de opções é definido por duas métricas de valor de opção, cada uma das quais captura uma parte diferente do valor associado à possibilidade de adiar um investimento. O espaço de opções pode ajudar a resolver as questões que um jardineiro ativo vai se preocupar: se investir ou não (ou seja, escolher ou não escolher), quando investir e o que fazer nesse meio tempo. Vamos examinar brevemente as duas métricas, que foram desenvolvidas em Oportunidades de Investimento como Opções Real. A primeira métrica contém todos os dados habituais capturados em valor presente líquido (VPL), mas acrescenta o valor de tempo de ser capaz de adiar o investimento. Chamamos esse VPL métrico q e o definimos como o valor dos ativos subjacentes que pretendemos construir ou adquirir dividido pelo valor presente das despesas necessárias para construí-los ou comprá-los. Simplificando, esta é uma relação de valor para custo. Por conveniência, aqui, bem chamá-lo de nossa métrica de valor para o custo em vez de NPV q. Mas tenha em mente que valor e custo se referem aos ativos dos projetos, não à opção sobre esses ativos. Quando a métrica value-to-cost é entre zero e um, temos um projeto vale menos do que custa quando a métrica é maior que um, o projeto vale mais do que o valor presente do que custa. A segunda métrica bem chamar nossa métrica de volatilidade. Ele mede o quanto as coisas podem mudar antes de uma decisão de investimento deve finalmente ser feita. Isso depende de quão incerto, ou arriscado, o valor futuro dos ativos em questão é e quanto tempo podemos adiar uma decisão. O primeiro é capturado pela variância por período de retorno de ativos, este último é o tempo de opções para expiração. No artigo anterior, esta segunda métrica foi denominada volatilidade cumulativa. O espaço de opções é definido por essas duas métricas, com valor-a-custo no eixo horizontal e volatilidade no eixo vertical. Consulte o gráfico, O espaço de opções é definido por duas métricas de valor de opção. A convenção usual é desenhar o espaço como um retângulo, com a métrica de valor para custo aumentando da esquerda para a direita (seu valor mínimo é zero) ea métrica de volatilidade aumentando de cima para baixo (seu valor mínimo também é zero) . No interior do retângulo, o valor da opção aumenta à medida que o valor de qualquer métrica aumenta, a partir de qualquer ponto no espaço, se você mover para baixo, para a direita ou em ambas as direções simultaneamente, o valor da opção sobe. O espaço de opções é definido por duas métricas de valor de opção Podemos usar as duas métricas de valor de opção para localizar projetos no espaço de opções. Mover para a direita e para baixo corresponde ao valor da opção mais alta. Como a opção espaço nos ajuda com a estratégia Uma estratégia de negócios é uma série de opções relacionadas: é como se a condição de um tomate realmente afetado o tamanho ou maturação de outro próximo. Isso, obviamente, torna as coisas mais complicadas. Antes de analisarmos uma estratégia, vamos primeiro considerar a circunstância mais simples em que os tomates que crescem no jardim não afetam um ao outro. Para fazer isso, precisamos explorar o espaço de opção ainda mais. Em um jardim real, bons, maus e entre tomates podem aparecer em qualquer lugar. Não é assim no espaço de opções, onde há seis regiões separadas, cada uma das quais contém um tipo distinto de opção e uma prescrição gerencial correspondente. Nós esculpir o espaço em regiões distintas, usando o que sabemos sobre o valor de custo e métricas de volatilidade, juntamente com NPV convencional. O que é o valor acrescentado da divisão espaço opção desta forma Tradicional finanças corporativas nos dá um metricNPV para avaliar projetos e apenas duas ações possíveis: investir ou não investir. No espaço de opções, temos NPV, duas métricas extras e seis ações possíveis que refletem não apenas onde um projeto está agora, mas também a probabilidade de ele acabar em algum lugar melhor no futuro. Quando voltarmos à avaliação das estratégias, esse julgamento prospectivo será especialmente útil. Topo do Espaço: Agora e Nunca. No topo do nosso espaço de opções, a métrica de volatilidade é zero. (Veja o diagrama dividindo o espaço de opções em regiões.) Isso é assim porque toda a incerteza foi resolvida ou porque o tempo acabou. Com projetos de negócios, este último é muito mais provável. Assim, os projetos que acabam aqui diferem uns dos outros apenas de acordo com suas métricas de valor para custo, e é fácil ver o que fazer com eles. Se a métrica value-to-cost for maior do que uma, nós vamos em frente e investimos agora. Se o seu menos de um, nós investimos nunca. Uma vez que o tempo acabou, agora ou nunca completamente descreve nossas escolhas. Será conveniente referir-se a regiões por número, por isso vamos número estes extremos 1 e 6. Região 1 contém os tomates perfeitamente maduros é a região agora investir. Região 6 contém os podres a prescrição lá é investir nunca. Dividindo o Espaço Opcional em Regiões Lado Direito do Espaço: Talvez agora e provavelmente mais tarde. E quanto a projetos cuja métrica de valor para custo é maior do que um, mas cujo tempo ainda não acabou Todos esses projetos estão em algum lugar na metade direita de nosso espaço de opção, mas abaixo do topo. Os projetos aqui são muito promissores porque os ativos subjacentes valem mais do que o valor presente do investimento necessário. Isso significa que devemos ir em frente e investir de imediato Em alguns casos, a resposta é claramente não, enquanto em outros casos, o seu talvez. Queremos ser capazes de distinguir entre esses casos. A chave para isso não é o preço das opções, mas o NPV convencional. Em termos da analogia do tomate, estamos olhando para um monte de tomates promissores, nenhum dos quais está perfeitamente maduro. Queremos distinguir entre aqueles que, se escolhidos de imediato, são comestíveis (NPV gt 0) e aqueles que são não comestíveis (NPV fora do dinheiro: custa mais para exercê-lo do que os ativos valem a pena. O preço de exercício (X) É superior ao valor do activo subjacente (S), portanto, o VPL SX A curva no nosso diagrama separa as opções que estão fora do dinheiro (NPV no dinheiro (NPV gt 0) Para pontos acima da curva no diagrama, o VPL é positivo Para os que estão abaixo da curva, o NPV é negativo. Para os pontos realmente na própria curva, NPV 0. Projetos abaixo da curva, que bem chamar região 3, são como os tomates não comestíveis que claramente não querem escolher imediatamente. No entanto, Eles são muito promissores porque sua métrica de valor para custo é positiva e o tempo ainda não acabou. Eu chamo esta região provavelmente mais tarde porque, mesmo que nós não devemos investir ainda, esperamos investir eventualmente para uma fração relativamente alta destes Entretanto, eles devem ser cultivados. L acima da curva NPV 0 são ainda mais interessantes. Estas opções estão no dinheiro. Eles são como tomates que, embora não perfeitamente maduro são no entanto comestíveis. Devemos considerar se os escolheremos cedo. Pode parecer contraditório considerar o exercício de uma opção cedo, quando ao longo de Ive argumentado em Oportunidades de Investimento como opções reais que é valioso para ser capaz de adiar o investimento para esperar, ver o que acontece e, em seguida, fazer uma escolha ideal no último momento possível. Se houver valor associado ao adiamento, por que jamais faríamos de outra forma? Às vezes, especialmente com opções reais, o valor pode ser perdido, bem como ganhos pelo adiamento, ea decisão adequada depende de qual efeito domina. O analógico financeiro a essa opção real é uma opção de compra sobre uma ação. Se a ação paga um grande dividendo, o acionista recebe o valor que o titular da opção não. O detentor da opção pode querer se tornar um acionista simplesmente para participar do dividendo, que de outra forma seria perdida. Pense no dividendo como valor perdido por adiar a decisão de exercício. No caso de opções reais, onde o ativo subjacente é um conjunto de fluxos de caixa de negócios, qualquer perda previsível de valor associada ao adiamento do investimento é como o dividendo em nosso exemplo de ações. Fenômenos como alterações pendentes em regulamentos, perda previsível de participação de mercado ou preempção por um concorrente são todos os custos associados ao investimento mais tarde, em vez de mais cedo, e podem levar-nos a exercer uma opção antecipadamente. Ou, para usar a analogia do tomate, podemos pegar um tomate comestível cedo se pudermos prever que os esquilos irão obtê-lo de outra forma. Ganhos e perdas imprevisíveis, no entanto, não nos levaria a exercer nossas opções antecipadamente. As opções que estão no dinheiro (isto é, aquelas para as quais NPV gt 0) devem ser avaliadas para ver se devem ser exercidas cedo. Investimento imediato nem sempre será o curso ideal de ação porque, investindo cedo a empresa perde as vantagens de adiar, que também são reais. Decidir se investir antecipadamente exige uma comparação caso a caso do valor de investir imediatamente com o valor de esperar um pouco mais, isto é, de continuar a manter o projeto como uma opção. Eu me refiro a essa parte do espaço de opção como talvez agora, porque podemos decidir investir de imediato. Deixa o rótulo região 2. Lado esquerdo do espaço: Talvez mais tarde e provavelmente nunca. Todas as opções que caem na metade esquerda do espaço são menos promissoras porque a métrica de valor para custo é em todos os lugares inferior a um, eo NPV convencional é em todos os lugares menor que zero. Mas mesmo aqui podemos separar o mais valioso do menos valioso. O canto superior esquerdo é um território pouco promissor, porque as métricas do valor ao custo e da volatilidade são baixas. Estas são as flores tardias e os tomates verdes pequenos que são improváveis amadurecer antes que os fins da estação. Eu chamo essa parte do espaço de opção provavelmente nunca, e podemos rotular a região 5. Em contraste, a seção inferior (desta metade esquerda do espaço) tem melhores perspectivas porque pelo menos uma das duas métricas é razoavelmente alta. Eu o chamo talvez mais tarde, e eu posso rotular isto região 4. O diagrama O Jardim de Tomate dispensa com curvas extravagantes e simplesmente divide o espaço de opção aproximadamente nas seis regiões. O jardim do tomate Quando a colheita Como um exemplo do que nós aprendemos do jardim do tomate, considere seis projetos hipotéticos que são inteiramente unrelated a um outro. A tabela Estatísticas vitais para seis projetos independentes mostra os dados relevantes para esses projetos, que foram rotulados de A a F. Note que cada um deles envolve ativos no valor de 100 milhões. Dois deles (A e B) exigem gastos de capital de 90 milhões, os outros quatro exigem gastos de 110 milhões. Portanto, A e B têm um VPL positivo de 10 milhões. Cada um dos outros quatro tem um VPL negativo de 10 milhões. O VPL de toda a carteira é negativo em 20 milhões ou, mais razoavelmente, positivo em 20 milhões, uma vez que os quatro projetos com VPLs negativos podem ser incluídos em um valor de zero. Orçamento de capital convencional oferece apenas duas prescriçõesinvest ou não investir. Seguindo essas regras, wed aceitar projetos A e B e rejeitar todos os outros. Estatísticas vitais para seis projetos independentes Embora seus VPLs estejam fortemente agrupados, os seis projetos têm diferentes perfis de tempo e volatilidade e, portanto, valores diferentes para suas métricas de valor para custo e volatilidade. Conseqüentemente, cada um está localizado em uma região diferente do espaço de opção. (Veja o diagrama Localizando os Projetos no Jardim do Tomate.) Localizando os Projetos no Jardim do Tomate A é um projeto agora que cai na região 1 C é um projeto nunca na região 6. Para ambos, o tempo acabou, então A métrica de volatilidade é zero. O Projeto B é muito promissor: seu VPL é positivo e sua métrica de valor para custo é maior que uma. B na região 2, e devemos considerar se devemos exercer a nossa opção sobre este projeto cedo. No entanto, a menos que haja alguma perda previsível no valor futuro (ou um aumento no custo ou uma queda no valor), então o exercício inicial não é apenas desnecessário, mas também subótima. A métrica valor / custo do Projeto Fs é maior que um, mas seu VPL é menor que zero. Ele cai na região 3 e é muito valioso como uma opção, apesar de seu VPL negativo. Isso é porque ele não vai expirar por dois anos e tem a maior volatilidade de todo o grupo. Portanto, o prognóstico do projeto Fs é provavelmente mais tarde. O projeto E tem menos que o projeto F. É na região 4 e merece alguma atenção porque, com um ano para ir eo desvio padrão moderado de seu retorno subjacente do recurso (Iuml 0.3 por o ano), apenas pôde fazê-lo. É por isso que é classificado como talvez mais tarde. O projeto D é muito menos promissor (provavelmente nunca), porque uma decisão deve ser tomada em apenas seis meses e, com uma baixa volatilidade, não há muita probabilidade de que D apareça no dinheiro antes que o tempo se esgote. A estrutura baseada em opções nos dá uma avaliação diferente do que a abordagem DCF convencional. Uma vez que pode explicar a flexibilidade ea incerteza, a estrutura baseada em opções produz uma avaliação diferente desta carteira do que a abordagem DCF convencional. O mais obviamente, onde os métodos de DCF dão à carteira um valor de 20 milhões, o preço da opção dá-lhe um valor de aproximadamente 74 milhão, mais de três vezes maior. Igualmente importante, localizar esses projetos no jardim do tomate produz decisões de exercícios diferentes. Em vez de aceitar dois projetos e rejeitar quatro, nossa análise de opções nos leva a aceitar um, rejeitar um e esperar e ver sobre os outros quatro. E enquanto esperamos, sabemos como as perspectivas de cada projeto diferem. Além disso, não esperamos passivamente. Tendo apenas recursos limitados para dedicar à carteira, percebemos que alguns projetos de esperar e ver são mais propensos a recompensar o cultivo ativo do que outros. Em particular, podemos ver que os projetos E e F juntos valem cerca de 34 milhões (não 20 milhões negativos ou mesmo 0) e devem ser ativamente cultivados em vez de abandonados. No mínimo, eles poderiam ser vendidos para algum outro jardineiro. Uma Abordagem Dinâmica Cultivo destina-se a melhorar a cultura, mas tem de trabalhar dentro de limites definidos pela natureza. No espaço de opção, como na natureza, existem leis básicas de tempo e movimento. O mais básico é que as opções tendem a mover para cima e para a esquerda no espaço de opção como o tempo passa. Para cima, porque a métrica de volatilidade diminui com o passar do tempo. Para a esquerda, porque, como um cálculo do valor presente, a métrica valor-custo também diminui com o tempo se suas outras variáveis constituintes permanecem constantes. Para ilustrar, considere o projeto F. Sua métrica de volatilidade é 0,566 e sua métrica de valor para custo é 1,021. Agora vamos passar um ano, e suponha que nenhuma das variáveis do projeto Fs muda, exceto para t, que agora é um ano em vez de dois. Se fossemos recalcular as métricas, descobriremos que ambas recusaram. A métrica de volatilidade cai de 0,566 para 0,400, que move F para cima no espaço de opção. E sua métrica de valor para custo declina de 1.021 para 0.964 ou seja, 100divide110divide (10.06) 1 que move F para a esquerda. De fato, o projeto F passa da região 3 (provavelmente mais tarde) para a região menos promissora 4 (talvez mais tarde). Apesar de sua promessa inicial, a única maneira que o projeto F vai acabar no dinheiro (ou seja, na região 1 ou 2) e, eventualmente, obter financiamento é se alguma força empurra para a direita, superando o rebocador natural para a esquerda, Antes que o tempo se esgote. Apenas duas forças empurram nessa direção: boa sorte e gerenciamento ativo. Nenhuma força deve ser ignorada. Às vezes, conseguimos colocar-nos diretamente no caminho da boa sorte. Outras vezes temos que trabalhar nisso. Gerentes que cultivam ativamente um portfólio de oportunidades estão, na verdade, trabalhando para empurrar opções, tanto quanto possível para a direita no espaço antes que eles flutuam todo o caminho até o topo. Como isso é feito Ao tomar alguma ação que aumenta uma ou ambas das métricas de valor de opção. Dos dois, a métrica de valor para custo é talvez a mais óbvia para trabalhar em primeiro lugar porque os gerentes estão mais acostumados a gerenciar receitas, custos e gastos de capital do que a volatilidade ou o tempo de expiração. Qualquer coisa que os gerentes podem fazer para aumentar o valor ou reduzir o custo moverá a opção para a direita em nosso espaço. Por exemplo, aumentos de preço ou volume, poupança de impostos ou requisitos de capital mais baixos, bem como qualquer economia de custos, ajudarão. Esses aprimoramentos de valor são óbvios com ou sem uma estrutura de opções reais. O que o framework fornece é uma maneira de incorporá-los visual e quantitativamente em valor de opção através da métrica value-to-cost. O mundo real raramente dá aos gerentes o luxo de isolar uma variável e manter todos os outros constantes. Os gerentes não podem simplesmente declarar, vamos aumentar os preços para aumentar o valor do nosso projeto. Mais provável, eles inventarão e avaliarão modificações complexas da proposta conduzidas ou limitadas pela tecnologia, pela demografia, pelos regulamentos, e assim por diante. Por exemplo, uma maneira de cultivar uma opção de entrada no mercado pode ser adicionar um novo recurso de produto. Isso pode implicar um investimento extra (elevando X), mas também ajudará a diferenciar o produto no mercado local, permitindo preços mais altos (elevando S), mas também adicionando custos de fabricação extra (reduzindo S), alguns dos quais são fixos. O efeito líquido sobre a métrica de valor para custo é o que conta e o efeito líquido não é claro sem uma análise mais aprofundada. Avaliar o projeto como uma opção significa que há mais, não menos, a analisar, mas o quadro nos diz o que analisar, nos dá uma maneira de organizar os efeitos e oferece uma interpretação visual. Observar a mudança no local das opções em nosso espaço nos diz se seu valor aumentou ou diminuiu e se migrou para uma região diferente do jardim do tomate. Há ainda mais considerações, mesmo neste exemplo simples de adicionar um recurso do produto. Custos fixos adicionais significam maior risco, o que pode diminuir o valor do projeto (devido à necessidade de descontar fluxos de caixa futuros com uma taxa ajustada pelo risco mais alta) e fazer com que sua métrica de valor para custo diminua ainda mais. Mas os custos fixos adicionais também representam alavancagem operacional que aumenta a métrica de volatilidade. Isso aumenta o valor da opção. Poderíamos hipotetizar ainda mais que adicionar um recurso extra estimulará um concorrente para combiná-lo. Nós, por sua vez, poderemos ser forçados a introduzir a próxima geração de nosso produto (no qual nós possuímos uma opção diferente) mais cedo do que nós teríamos. Em geral, as ações tomadas pelos gerentes podem afetar não apenas a medida de valor para o custo, mas também a métrica de volatilidade. Neste exemplo, ambos os elementos da volatilidade metricrisk e tempo de expirationare afetados. E para mais de uma opção. Há um spillover de uma opção para outra: adicionando um recurso reduz o período de tempo uma decisão posterior pode ser adiada. Para outras situações, há uma miríade de possíveis efeitos de transbordamento. Opções aninhadas em uma estratégia de negócios Uma vez que permitimos que opções em um portfólio influenciem diretamente outras opções, estamos prontos para considerar estratégias: série de opções explicitamente projetadas para afetar umas às outras. Podemos usar ninhos de opções sobre opções para representar a seqüência de contingências projetadas em um negócio, como no exemplo simplificado e hipotético a seguir. Três anos atrás, a WeatherIze Corporation comprou uma licença exclusiva para uma tecnologia de tratamento de tecido para retardar sua ruptura em condições climáticas extremas. A idéia era desenvolver uma nova linha de tecido especialmente adequado para toldos comerciais ao ar livre, um mercado que a empresa já serve com um produto menos durável. Agora os engenheiros de WeatherIzes desenvolveram seu primeiro tecido tratado, ea companhia está considerando fazer os dispêndios requeridos rolar para fora comercialmente. Se o produto for bem recebido por fabricantes de toldos, a WeatherIze terá de expandir sua capacidade dentro de três anos de introdução apenas para servir os produtores de toldos. O vice-presidente de desenvolvimento de negócios é ebullient. Ele antecipa que o sucesso nos toldos será seguido dentro de mais dois anos por extensões do produto tratamento similar de diferentes tecidos projetados para tais bens de consumo como barracas, guarda-chuvas e móveis de pátio. Naquela época, a WeatherIze expandiria sua capacidade novamente. A empresa prevê comercializar seus tecidos, expandir sua força de vendas e apoiar os produtos de consumo feitos com esses tecidos com publicidade cooperativa. WeatherIzes estratégia para explorar a tecnologia de tratamento é bastante simples. Consiste em uma seqüência particular de oportunidades de decisão. A primeira etapa da execução foi a compra da licença. Ao fazê-lo, a empresa adquiriu uma seqüência de opções aninhadas: desenvolver o produto para introduzir o produto para expandir a capacidade de fabricação de tecido de toldo e para expandir novamente para fazer relacionados, tecidos de marca. Agora, tendo desenvolvido o produto, WeatherIze é parte caminho através da estratégia e está considerando seu próximo passo: gastos com a introdução do produto. Ou seja, é hora de exercer (ou não) a próxima opção real na cadeia. A estratégia WeatherIzes, neste momento, é representada no espaço de opções no diagrama Estratégia WeatherIzes como Opções de Chamadas Aninhadas. Cada círculo representa uma opção cuja localização no espaço é determinada pelas suas métricas de valor-custo e volatilidade. O tamanho de cada círculo sólido é proporcional ao valor do activo subjacente (S) para cada opção. A área dentro de cada círculo tracejado é proporcional às despesas exigidas (X). Assim, um círculo tracejado dentro de um sólido representa uma opção que está no dinheiro (S gt X). Um círculo tracejado fora de um círculo sólido mostra uma opção que está fora do dinheiro. Estratégia Weatherizes como opções de chamadas aninhadas Os segmentos de linha no diagrama indicam que as opções estão aninhadas. A opção de expansão para a produção de toldos é adquirida se e somente se a opção de introdução for exercida. Como tal, o activo subjacente à opção de introdução inclui tanto o valor dos fluxos de caixa operacionais associados ao próprio produto como o valor presente da opção de expansão. Da mesma forma, a opção de expandir uma segunda vez para a produção de produtos comerciais é adquirida somente se WeatherIze decidir exercer sua primeira opção de expansão. O valor de toda a estratégia neste momento é: Valor da Estratégia Completa Em vigor, WeatherIze possui uma chamada em uma chamada. A opção para introduzir o novo toldo tecido está no dinheiro e prestes a expirar. (WeatherIze perderá sua licença se não for adiante com a introdução.) Assim que esta opção é exercida, a imagem muda. O círculo superior vai embora os dois inferiores permanecem ligados e começam a derivar para cima. Um dos fatores mais importantes que determinam se eles se movem para a direita ou esquerda em seu caminho é o quão bem o tecido toldo faz no mercado. Mas há outros fatores também. Qualquer valor que aumente o valor da segunda opção de expansão também aumenta o valor do primeiro porque o valor da segunda opção faz parte do valor do valor do imobilizado subjacente para a primeira opção. Suponha, por exemplo, que os riscos associados aos ativos de tecidos de produtos de consumo aumentem. O efeito mais direto está na segunda opção de expansão, que se move para baixo no espaço porque sua métrica de volatilidade sobe. A segunda opção de expansão torna-se mais valiosa. Mas o risco aumentado também afeta a primeira opção de expansão para tela de toldo. Sua métrica de valor para custo aumenta porque a segunda opção de expansão é parte dos ativos subjacentes (S) da primeira. De fato, uma alteração em qualquer métrica para a segunda opção também deve alterar a métrica de valor para custo (pelo menos) da primeira. O que acontece se a oportunidade do tecido de consumo se tornar mais arriscada Se a volatilidade dos retornos dos tecidos de produtos de consumo aumentar, a segunda opção de expansão será reduzida. Isso faz com que a primeira opção de expansão para mover para a direita porque a segunda opção é parte dos ativos subjacentes para o primeiro. Como outro exemplo, suponha que um concorrente introduza um tecido substituto nos mercados de bens de consumo que WeatherIze tinha planejado atingir. Tente visualizar o que vai acontecer. Não só os locais das opções mudarão, mas também os tamanhos dos círculos. O círculo sólido, ou valor de imobilizado (S), da segunda opção de expansão do WeatherIzes irá encolher e ambas as opções de expansão primeiro e segundo se moverão para a esquerda. Além disso, as primeiras opções de expansão subjacentes ao valor dos ativos também devem encolher. Desenho de círculos simples no espaço de opção também nos permite comparar estratégias. Por exemplo, temos vindo a assumir que WeatherIze não iria introduzir os tecidos de marca, sem primeiro expandir sua capacidade de tela toldo. Agora suponha que a empresa poderia fazer primeiro, ou ambos simultaneamente, mas que um investimento maior seria necessário para fazer telas de marca se a expansão do toldo werent realizado primeiro. Poderíamos também assumir que as margens de lucro sobre os produtos de marca seria maior se a empresa primeiro ganhou mais experiência com tecido toldo. Essas opções na estratégia alternativa WeatherIzes não estão aninhadas e não estão mais nos mesmos locais. O diagrama Opções de chamada na Estratégia Alternativa WeatherIzes descreve a nova estratégia. Note that the second option, the branded-fabric option, is now farther left, its solid circle, or asset value ( S ), is smaller, and its dashed circle, or expenditures ( X ), is larger than it was originally. It is further out of the money but is now linked directly to the product introduction option. Given that the branded-fabric option is farther left under this new strategy and its solid circle is smaller, could we possibly prefer it Yes, actually, provided it also moves down in the spacethat is, if its volatility metric has increased. The pricing table in the real-options framework can tell us how far down it would have to go to compensate for any given move to the left. Finally, note that for the nonnested strategy, the value of both options directly enhances the value of the underlying assets associated with the initial product introduction. But it is no longer the case that any change in the second expansion option must affect the location of the first expansion option: each could, in fact, move around independently. Call Options in Weatherizes Alternative Strategy Although the options are not nested, they are very much related. Suppose, for example, that the awning expansion option pops into the money and is indeed exercised first, before the consumer fabric option. The value of the latter would be enhanced because the underlying assets associated with it would be expected to produce better marginsthe value-to-cost metric for the consumer fabric option rises. To compare WeatherIzes alternative strategies, we compute the value of each strategys introduction option. We can do that quantitatively using the real-options framework. In visual terms, we prefer the introduction option to be farther to the right and to have a larger solid circle. Whichever strategy accomplishes that is more valuable. Learning to Garden I argued in Investment Opportunities as Real Options that companies should adopt option-pricing techniques as adjuncts to their existing system, not as replacements. If WeatherIze takes that approach, there is a good chance that the tomato garden will help the company create and execute a superior strategy. Strategists at WeatherIze already were thinking several moves ahead when they purchased the license. They dont need a tomato garden to tell them merely to think ahead. But option pricing quantifies the value of the all-important follow-on opportunities much better than standard DCF-valuation techniques do. And the tomato garden adds a simple but versatile picture that reveals important insights into both the value and the timing of the exercise decisions. It gives managers a way to draw a strategy in terms that are neither wholly strategic nor wholly financial but some of both. Managers can play with the pictures much as they might with a physical model built of Legos or Tinker Toys. Some of us are most creative while at play. As executives at WeatherIze experiment with circles in option space, it is important that they preserve the link between the pictures they draw and the disciplined financial projections required by the real-options framework. They need to remember that the circles occupy a certain part of the space because the numbersthe value-to-cost and volatility metricsput them there. At the same time, they need to prevent the exercise from becoming just another variation on valuation as usual. This is the well-worn rut in which valuation analysis is used primarily to check numbers and as due diligence documentation for investments. Instead, the purpose should be to incorporate financial insights at the stage when projects and strategies are actually being created. How does one become a good gardener Practice, practice. I recommend starting by drawing simple combinations of projects to learn some common forms. What are the different ways you can depict a pair of nested call options How can the pair move in the space What are the ways to transform their configuration by changing the variables Then move on to simple generic strategies. What does a given strategy look like when drawn in the option space How does the picture change over time How does it change when an option is exercised Next, practice translating real business phenomena into visual effects to update pictures. For example, how will the picture change if you add a direct mail campaign to your product introduction Or how will the picture change if your competitor cuts prices when you enter a market Finally, try drawing your strategy and your competitors side by side: How does the value and location of your options affect the value and location of theirs How will they all move over time In most companies, strategy formulation and business development are not located in the finance bailiwick. Nevertheless, both activities raise important financial questions almost right away. Although the questions arise early, answers typically do not. For finance to play an important creative role, it must be able to contribute insightful interpretive analyses of sequences of decisions that are purely hypotheticalthat is, while they are still mere possibilities. By building option pricing into a framework designed to evaluate not only hard assets but also opportunities (and multiple, related opportunities at that), we can add financial insight earlier rather than later to the creative work of strategy. A version of this article appeared in the SeptemberOctober 1998 issue of Harvard Business Review . Timothy A. Luehrman is a professor of finance at Thunderbird, the American Graduate School of International Management, in Glendale, Arizona. He is the author of 8220What8217s It Worth A General Manager8217s Guide to Valuation8221 (HBR May8211June 1997) and 8220Investment Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers8221 (HBR July8211August 1998).Professional Option Strategies: Examining Forex Options How do options traders look at their portfolios Professional managers have numerous option strategies and techniques they use when managing a portfolio of options and cash positions. This article outlines some of these techniques and strategies. Option Strategies There are a number of option strategies that a professional trader can use, including using the options ldquoGreeksrdquo to manage a portfolio of options and cash positions. Here we will examine one method commonly employed in the foreign exchange (Forex) options markets. Naturally, different traders use different techniques according to their various management styles. Options Strategies: Greeks, Forwards, and Risk Risk Assessment In this case, we will focus upon the options ldquoStepladderrdquo report, generated by most option risk management systems. When managing a portfolio of options, it is inconvenient and inefficient to think of them on an individual basis. Indeed, a commercial bankrsquos Forex options trader may have hundreds or thousands of options positions with different maturities in his portfolio at any given time. In addition to his options position, the options trader will have cash positions as well. Therefore, there is a definitive need for a mechanism for describing the risk in the position at any given point in time and for a given underlying or spot rate. With most option strategies, at a basic level, there are three kinds of risk to which the options portfolio is exposed: movements in the spot rate, convexity. and implied volatility. Delta - hedging can help insure against the exposure of an individual option to small changes in the spot rate. We also know that the delta value for an individual option will change as the spot rate changes, mostly because of the way the option rsquos price reacts to changes in the underlying spot rate. This is represented in the option rsquos ldquogamma rdquo value. We also know that the option rsquos value will vary with changes in the implied volatility. which the market assigns to a particular maturity and strike. Foreign Exchange Options For option strategies involving a Forex option. we are talking about options on a forward. A forward obligates the buyer to exchange one currency for another at a pre-set rate for a particular delivery date. For example, a large consulting firm might enter into a contract on January 5 that pays it 10 million US dollars for delivery into its US dollar account for whatever value the currency is worth on February 2. If the market is working in their favor, they may want to lock in the current rate of exchange being used for February 2. If the spot rate is 1.50, this might imply a rate for February 2 of 1.5010. The difference, 0.0010, is called the ldquoforward premium. rdquo The forward premium is determined by interest rate arbitrage and is sensitive to the difference in interest rates between Canada and the United States. The consulting firm sells US dollars to ABC Bank for their February 2 value at 1.5010. Then, on February 2, it must deliver 10 million US dollars into ABC Bankrsquos US dollar account, in exchange for which ABC Bank will deliver 15,010,000 Canadian dollars into the consulting firmrsquos Canadian dollar account for their February 2 value, regardless of the prevailing Canadian dollar spot exchange rate. A Forex option is an option on a forward because it gives the holder the right, but not the obligation, to exchange, in this case, 10 million US dollars for their February 2 value at a rate (or strike price ) of 1.5010. If on February 1, the Canadian dollar is weaker than 1.5010 (i. e. the exchange rate is greater than 1.5010), the consulting firm can let the option lapse and exchange its US dollars at the prevailing spot rate for the February 2 value. (Note that the Canadian dollar has one day of settlement between the transaction and delivery). In this case, February 1 is the option rsquos maturity date. Forex Stepladder Because a foreign exchange option is an option on a forward, it is also sensitive to changes in the interest rate differential. The options dealer will generate a Stepladder report to characterize his portfoliorsquos exposure to changes in the spot rate, assuming that the interest rate differential for all maturities stays the same and that implied volatilities stay the same. Spot is at 1.50. The report is generated over a horizon of one day. Profit and Loss (PL), Delta. Gamma and Vega are all denominated in US dollars. How do we interpret this Stepladder report First, letrsquos consider the fact that this report is generated over a horizon of one day. We know right away that if spot stays at 1.50 without moving at all over the next trading day, we will have lost 11,256. This number is the ldquotime decayrdquo for the options portfolio. The time decay includes the total change in value of all of the options in the portfolio attributable to their maturities being shorter by one day. It also includes the cost of funding our positions. (If we borrow money to buy options, we must pay interest on these balances). All of these considerations inform the option strategies. The position has a delta of 3,120,556 at a spot rate of 1.50. If spot trades higher (say up to 1.5100 over the trading day) the portfolio will get longer US dollars. We could dynamically rebalance the delta hedge of the portfolio at 1.51 by selling 6,325,789, making us delta neutral at 1.5100. Should spot subsequently dip back down to 1.5000, the portfolio will now be short 3,205,233 (the difference between 6,325,789 and 3,120,556). Buying back 3,205,233 makes us delta neutral again. At the end of the day, we compare the PL number implied by the closing spot rate (e. g. (16,742) at a spot rate of 1.4800) to the spot trading PL we have earned by dynamically rebalancing the hedge. Hopefully, the net number is positive. There are different ways of reporting the gamma based on option strategies. In this Stepladder report, the reported gamma is the difference between the current spot position and the portfoliorsquos spot position for a spot rate that is 0.0050 higher. It appears as if we are long an option expiring tomorrow with a strike somewhere between 1.4950 and 1.4900. We can infer this because of the discrete jump in the spot position by more than 10,000,000 between those two spot levels. It is offset by our short position in another option expiring tomorrow with a strike between 1.4900 and 1.4850, suggested by the discrete jump in the spot position of more than 10,000,000 between those two spot levels. This phenomenon is referred to as ldquostrike riskrdquo or ldquopin risk. rdquo When we have two options expiring on the same day with similar, but not identical, strikes, it can be very challenging to manage the total delta position at expiry if spot is near either of the two strikes. Finally, there is the ldquovega rdquo value. At 1.5000, if the Canadian dollarrsquos implied volatility curve shifted up in a parallel fashion by 1 vol (i. e. by 1 annualized standard deviation ), then the portfolio would make 36,112, even if spot did not move. Of course, if spot is not moving, then we are more likely to see implied volatility move lower, which compounds the portfoliorsquos time decay problem. Option Strategies Conclusion Professional options traders use a variety of management techniques in combination with option strategies to dynamically manage and hedge risk, forecast and evaluate volatility. and outline exposure to changes in spot rates. - Article by Chand Sooran. Point Frederick Capital Management, LLC Chand Sooran Chand Sooran has been a Financial Pipeline contributor since 1998. Chand has broad and deep experience investing across the capital structure. Most recently, he helped start up the distressed value team at CQS with positions across the capital structure, eventually running a parallel longshort value equity book independently. His role as Portfolio Manager included membership in the HoldCo creditors committee in the Six Flags Chapter 11 case and membership in the steering committee and the creditors committee for Nell noteholders in the LyondellBasell Chapter 11 case. Prior to that, he worked as a Senior Analyst at Columbus Hill Capital Management, a high profile value fund, covering Airlines, Telecoms, Media and Technology in equities and in credit. Notably, he was a member of the ad hoc creditors committee in Delta Airlines. Before joining Columbus Hill, Chand was a research analyst for five years in an internal multi-strategy hedge fund at Lehman Brothers where he worked on a variety of strategies including distressed debt, deep value, special situations, longshort equity and emerging markets. This included work as an unsecured creditor in the UAL Chapter 11 case, special situations driven by litigation and other general value investing. Prior to going to business school at MIT Sloan, he spent approximately six years trading foreign exchange, principally as a market maker for foreign exchange options. In addition to being a graduate of MIT, Chand is a graduate of the University of Toronto Schools, the Royal Military College of Canada and Queens University, as well as being a CFA Charterholder and being certified as a Financial Risk Manager by the Global Association of Risk Professionals. After graduating from RMC, Chand was a commissioned officer in the Royal Canadian Navy. Currently, Chand is the Chief Investment Officer for Point Frederick Capital Management, LLC. Top 4 Strategies For Managing A Bond Portfolio For the casual observer, bond investing would appear to be as simple as buying the bond with the highest yield. While this works well when shopping for a certificate of deposit ( CD) at the local bank, its not that simple in the real world. There are multiple options available when it comes to structuring a bond portfolio, and each strategy comes with its own tradeoffs. The four principal strategies used to manage bond portfolios are: Passive, or buy and hold Index matching, or quasi passive Immunization. or quasi active Dedicated and active Read on to find out how these four strategies are used. (For more on bonds, read out Bond Basics Tutorial .) Passive Bond Strategy The passive buy-and-hold investor is typically looking to maximize the income generating properties of bonds. The premise of this strategy is that bonds are assumed to be safe, predictable sources of income. Buy and hold involves purchasing individual bonds and holding them to maturity. Cash flow from the bonds can be used to fund external income needs or can be reinvested in the portfolio into other bonds or other asset classes. In a passive strategy, there are no assumptions made as to the direction of future interest rates and any changes in the current value of the bond due to shifts in the yield are not important. The bond may be originally purchased at a premium or a discount, while assuming that full par will be received upon maturity. The only variation in total return from the actual coupon yield is the reinvestment of the coupons as they occur. On the surface, this may appear to be a lazy style of investing, but in reality passive bond portfolios provide stable anchors in rough financial storms. They minimize or eliminate transaction costs. and if originally implemented during a period of relatively high interest rates, they have a decent chance of outperforming active strategies. (Need more insight on buy and hold strategies Read Ten Tips For The Successful Long-Term Investor .) One of the main reasons for their stability is the fact that passive strategies work best with very high-quality, non-callable bonds like government or investment grade corporate or municipal bonds. These types of bonds are well suited for a buy-and hold strategy as they minimize the risk associated with changes in the income stream due to embedded options. which are written into the bonds covenants at issue and stay with the bond for life. Like the stated coupon, call and put features embedded in a bond allow the issue to act on those options under specified market conditions. (To learn more about options, read our Options Basics Tutorial .) Example - Call Feature Company A issues a 100 million 5 bonds to the public market the bonds are completely sold out at issue. There is a call feature in the bonds covenants that allows the lender to call (recall) the bonds if rates fall enough to reissue the bonds at a lower prevailing interest rate Three years later, the prevailing interest rate is 3 and, due to the companys good credit rating. it is able to buy back the bonds at a predetermined price and reissue the bonds at the 3 coupon rate. This is good for the lender, but bad for the borrower. Bond Laddering Ladders are one of the most common forms of passive bond investing. This is where the portfolio is divided into equal parts and invested in laddered style maturities over the investors time horizon. Figure 1 is an example of a basic 10-year laddered 1 million bond portfolio with a stated coupon of 5. Dividing the principal into equal parts provides a steady equal stream of cash flow annually. (To learn more, read The Basics Of The Bond Ladder .) Indexing Bond Strategy Indexing is considered to be quasi-passive by design. The main objective of indexing a bond portfolio is to provide a return and risk characteristic closely tied to the targeted index. While this strategy carries some of the same characteristics of the passive buy-and-hold, it has some flexibility. Just like tracking a specific stock market index. a bond portfolio can be structured to mimic any published bond index. One common index mimicked by portfolio managers is the Lehman Aggregate Bond Index. Due to the size of this index, the strategy would work well with a large portfolio due to the number of bonds required to replicate the index. One also needs to consider the transaction costs associated with not only the original investment, but also the periodic rebalancing of the portfolio to reflect changes in the index. Immunization Bond Strategy This strategy has the characteristics of both active and passive strategies. By definition, pure immunization implies that a portfolio is invested for a defined return for a specific period of time regardless of any outside influences, such as changes in interest rates. Similar to indexing, the opportunity cost of using the immunization strategy is potentially giving up the upside potential of an active strategy for the assurance that the portfolio will achieve the intended desired return. As in the buy-and-hold strategy, by design the instruments best suited for this strategy are high-grade bonds with remote possibilities of default. In fact, the purest form of immunization would be to invest in a zero-coupon bond and match the maturity of the bond to the date on which the cash flow is expected to be needed. This eliminates any variability of return, positive or negative, associated with the reinvestment of cash flows. Duration. or the average life of a bond, is commonly used in immunization. It is a much more accurate predictive measure of a bonds volatility than maturity. This strategy is commonly used in the institutional investment environment by insurance companies, pension funds and banks to match the time horizon of their future liabilities with structured cash flows. It is one of the soundest strategies and can be used successfully by individuals. For example, just like a pension fund would use an immunization to plan for cash flows upon an individuals retirement, that same individual could build a dedicated portfolio for his or her own retirement plan. (To learn more, read Advanced Bond Concepts: Duration .) Active Bond Strategy The goal of active management is maximizing total return. Along with the enhanced opportunity for returns obviously comes increased risk. Some examples of active styles include interest rate anticipation, timing, valuation and spread exploitation, and multiple interest rate scenarios. The basic premise of all active strategies is that the investor is willing to make bets on the future rather than settle with what a passive strategy can offer. Conclusion There are many strategies for investing in bonds that investors can employ. The buy-and-hold approach appeals to investors who are looking for income and are not willing to make predictions. The middle-of-the-road strategies include indexation and immunization, both of which offer some security and predictability. Then there is the active world, which is not for the casual investor. Each strategy has its place and when implemented correctly, can achieve the goals for which it was intended. Beta é uma medida da volatilidade, ou risco sistemático, de um título ou de uma carteira em comparação com o mercado como um todo. Um tipo de imposto incidente sobre ganhos de capital incorridos por pessoas físicas e jurídicas. Os ganhos de capital são os lucros que um investidor. Uma ordem para comprar um título igual ou inferior a um preço especificado. Uma ordem de limite de compra permite que traders e investidores especifiquem. Uma regra do Internal Revenue Service (IRS) que permite retiradas sem penalidade de uma conta IRA. A regra exige que. A primeira venda de ações por uma empresa privada para o público. IPOs são muitas vezes emitidos por empresas menores, mais jovens à procura da. DebtEquity Ratio is debt ratio used to measure a company039s financial leverage or a debt ratio used to measure an individual. Slideshare uses cookies to improve functionality and performance, and to provide you with relevant advertising. Se você continuar navegando no site, você concorda com o uso de cookies neste site. Veja nosso Contrato de Usuário e Política de Privacidade. O Slideshare usa cookies para melhorar a funcionalidade e o desempenho e para fornecer publicidade relevante. Se você continuar navegando no site, você concorda com o uso de cookies neste site. Consulte nossa Política de Privacidade e o Contrato do Usuário para obter detalhes. Explore all your favorite topics in the SlideShare app Get the SlideShare app to Save for Later even offline Continue to the mobile site Upload Login Signup Double tap to zoom out Option Based Portfolio Management Strategies Share this SlideShare LinkedIn Corporation copy 2017
No comments:
Post a Comment